华康股份（605077）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内功能糖醇龙头（木糖醇全球第二、国内第一），受益于全球减糖浪潮和消费升级，通过舟山100万吨玉米精深加工项目开启第二成长曲线，同时拟收购豫鑫糖醇进一步巩固木糖醇行业绝对龙头地位。

核心定位：华康股份是国内功能糖醇行业的领军企业，主营木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇等产品，广泛应用于口香糖、冰淇淋、烘焙食品、保健品等领域。公司正从单一糖醇制造商向"功能糖醇+淀粉糖+膳食纤维"的综合健康食品配料平台转型，舟山项目的逐步投产为公司打开了横纵向扩张空间。

市场共识 vs 分歧：

• 市场普遍认可公司在功能糖醇领域的龙头地位和减糖趋势的长期受益逻辑，多家券商给予买入/增持评级
• 分歧在于：舟山项目折旧压力导致短期利润承压（2025年归母净利润同比-25.4%），增收不增利的可持续性引发担忧；同时收购豫鑫糖醇的审批进展和整合效果存在不确定性

多空辩论：

• 看多理由：①全球减糖趋势不可逆，2023年全球功能糖醇市场规模38.3亿美元，预计2032年达65.3亿美元（CAGR 6.52%）；②舟山一期逐步达产，2025年营收41.9亿元同比+49.1%，规模效应有望在折旧高峰期过后释放；③拟10.98亿元收购豫鑫糖醇，完成后木糖醇国内市占率将进一步提升
• 看空理由：①2025年归母净利润2.0亿元同比-25.4%，2026Q1归母净利润仅2217万元同比-72.64%，增收不增利趋势延续；②应收账款占归母净利润比达318.33%，有息资产负债率40.33%，财务压力较大；③舟山项目产能消化风险——新增100万吨产能需匹配足够市场需求

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

华康股份的业务链条清晰：上游以玉米、木薯等淀粉类农产品为核心原材料，中游通过生物发酵和化学合成工艺生产功能糖醇和淀粉糖产品，下游服务于食品饮料、保健品、制药、日化等多个行业。

上游供应：主要原材料包括玉米淀粉、木糖醇粗品（外购木糖进行深加工）等，供应商以玉米深加工企业和农业合作社为主。公司位于浙江衢州，靠近华东农产品加工集散地，原材料采购便利。同时，舟山项目选址于国际粮油产业园区，有利于降低大宗原料物流成本。

下游客户：产品广泛

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