联泰环保（603797）深度分析报告

核心逻辑

联泰环保的核心定位是国内区域性污水处理运营企业，专注于城乡生活污水处理设施的投资、建设和运营管理，在湖南和广东区域拥有25座运营污水处理厂和165座分散式处理站点，总处理规模137万吨/日。市场关注点集中在其特许经营模式下的稳定现金流和区域壁垒，但分歧在于业绩持续下滑趋势、应收账款高企以及地方政府财政压力对回款的影响。2025年营收10.21亿元（同比-1.78%），归母净利润1.29亿元（同比-28.3%），扣非净利润同比-32.9%，业绩三连降趋势明显。

市场共识 vs 分歧

市场共识认为联泰环保作为民营污水处理企业，在区域市场拥有特许经营权壁垒，业务模式具备一定稳定性。分歧在于：看多观点认为公司项目储备充足、受益于环保政策持续加码，污水处理费机制改革有望改善盈利；看空观点认为地方政府财政紧张导致回款周期拉长，应收账款激增20%侵蚀利润，且公司ROCE从5.4%降至2.9%，资产回报率持续下滑，缺乏增长动能。

多空辩论

看多理由：

1. 特许经营模式提供长期稳定收入：公司25座污水处理厂均拥有27-30年特许经营期，截至2025年末总处理规模137万吨/日，覆盖汕头、长沙、邵阳等核心城市，区域壁垒显著。
2. 政策催化持续释放：2025年5月中共中央、国务院发布《关于持续推进城市更新行动的意见》《生态环境保护督察工作条例》，明确污水管网全覆盖和厂网一体化建设目标，对应市场空间广阔。

看空理由：

1. 业绩持续下滑趋势未扭转：2023-2025年净经营资产收益率分别为5.4%、4.1%、2.9%，归母净利润从2.3亿降至1.29亿，降幅达44%，且2025年拟不进行利润分配。
2. 应收账款高企侵蚀现金流：2025年末应收账款同比激增20%，受地方政府财政收支紧张影响，资金回笼成为核心风险点，经营性现金流4.23亿元虽保持正值但同比下降1.0%。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

联泰环保的业务链条相对清晰：上游主要为电力供应商（长沙华润燃气、国网湖南省电力等）、药剂供应商和工程设备供应商；下游为地方政府，通过特许经营协议提供污水处理服务，由地方政府支付污水处理费。公司深度绑定湖南和广东两地的地方政府，项目覆盖长沙岳麓区、

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