福龙马（603686）深度分析报告

核心逻辑

福龙马的核心定位是国内领先的"装备+服务"双轮驱动型人居环境治理企业，主营环卫装备研发制造和环境生态产业运营两大核心业务。公司前身为龙马环卫，2023年更名为福龙马，品牌升级背后是战略从单一环卫装备制造向"智能装备制造+环境生态运营+资源循环"全产业链布局的深化。

市场共识认为福龙马是环卫装备行业头部企业之一，但对其环境服务业务的资产质量和新能源装备增长潜力存在分歧。核心看点在于：新能源环卫装备渗透率提升、城服机器人商业化落地、以及化债政策带来的应收账款回款改善。

市场共识 vs 分歧

市场共识：福龙马是环卫装备行业前三强企业，环卫创新产品和中高端作业车型市占率6.70%（行业第四），新能源环卫装备市占率7.35%（行业第三）。环境服务业务在手订单充裕，年化合同金额40.44亿元，合同总金额330.12亿元。

市场分歧：

• 看多观点：新能源环卫装备高速增长（2025年收入6.00亿元，毛利率24.44%），城服机器人已进入批量化生产阶段，化债政策有望显著改善应收账款回款，2025年经营性现金流同比激增810%至5.17亿元已验证逻辑。
• 看空观点：环境服务业务营收同比下降4.15%，整体营收规模连续承压（2025年营收49.26亿元，同比-2.25%），净利润基数偏低（1.55亿元），对应80亿+市值估值偏高（PE约50倍）。

多空辩论

看多理由：

1. 新能源环卫装备渗透率快速提升：2025年新能源环卫车渗透率达14%，政策驱动（公共领域车辆全面电动化试点+大规模设备更新）下有望持续提升，福龙马新能源市占率7.35%居行业第三。
2. 经营性现金流大幅改善：2025年经营活动现金净流入5.17亿元，同比+810.30%，化债政策窗口期回款效率显著提升，资产质量改善逻辑明确。
3. 城服机器人商业化加速：SD15无人清扫机器人已实现批量化生产并突破海外市场，SD22智能清扫车获青岛、龙岩等地测试牌照，累计在全国24个省份60余个城市示范运营。

看空理由：

1. 估值偏高：2025年净利润仅1.55亿元，对应PE约50倍，显著高于环保行业平均水平，已充分反映增长预期。
2. 环境服务业务营收下滑：2025年环境生态产业运营收入36.66亿元，同

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