天马科技（603668）深度分析报告

核心逻辑

天马科技是全球规模最大、唯一深耕鳗鱼全产业链的A股上市企业，围绕"种苗-饲料-养殖-食品加工-出口贸易-终端品牌"构建完整产业闭环。公司核心定位：以鳗鱼产业为核心、以食品为新蓝海、以饲料为主基石的"一二三产融合"现代农业龙头企业。2025年营收60.01亿元（同比+2.51%），但归母净利润亏损1.79亿元（同比由盈转亏），主要受鳗鱼行业周期性调整影响——活鳗及烤鳗销售价格下行叠加养殖成本上升导致利润收窄。2026年Q1营收15.48亿元（同比+3.50%），归母净利润671万元，经营已现企稳迹象。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点认为天马科技是鳗鱼全产业链唯一标的，具备稀缺性。核心逻辑在于：存塘日本鳗和美洲鳗数量均居国内首位，烤鳗产销量创历史新高，自主品牌"犒赏鳗鱼"成功立足日本市场，全链闭环具备穿越周期能力。

市场分歧在于：看多者认为鳗鱼行业处于周期底部，2025年日本鳗苗丰收导致价格下行是短期因素，2026年鳗苗预计减产30%以上，供需格局改善将推动鳗价回升，公司手握最大存塘量将充分受益；看空者认为2025年由盈转亏（亏损1.79亿元），养殖端毛利收缩严重，饲料板块毛利下降及资产减值计提进一步拖累利润，周期底部持续时间可能超预期。

多空辩论

看多理由：

1. 鳗苗供给收缩周期开启：2026年日本鳗苗欠收已成定局，全球苗获量预计不超35吨，同比减少约30%。美洲鳗苗投苗量预计也减少10%。供给端减少为鳗价上涨积蓄能量。
2. 全产业链风险对冲能力：2025年养殖端承压的同时，饲料端销量128.98万吨（同比+2.10%）、食品端营收5.44亿元（同比+48.21%），多业务协同穿越周期。烤鳗销量5370.81吨创历史新高。
3. 存塘量国内第一：公司日本鳗、美洲鳗存塘量均位列国内首位，2025年鳗鱼出池量突破1.87万吨创历史新高。2026年出池目标不低于3万吨。手握最大存塘量，鳗价回升时弹性最大。

看空理由：

1. 2025年大额亏损：归母净利润亏损1.79亿元（2024年盈利0.26亿元），由盈转亏幅度大。养殖端毛利收缩、饲料毛利下降、资产减值计提三重打击。
2. 鳗鱼价格下行周期可能延续：2025年日本鳗苗丰收

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