国联股份（603613）深度分析报告

核心逻辑

核心定位

国内最大的工业品B2B自营电商平台运营商，通过涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、粮油多多、芯多多等10个垂直产业平台，连接化工、造纸、玻璃、化肥、粮油等产业链上下游企业，以"拼单团购+集合采购"模式为核心，为下游分散的小B客户提供低价稳定的原材料供应，同时为上游集中型供应商提供规模化销售渠道。公司从国联资源网（产业资讯平台）孵化而来，2014年起转型自营电商，营收从2016年的9.1亿元爆发式增长至2025年的509.81亿元，10年增长56倍，成为中国产业互联网领域最具代表性的企业之一。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点认为国联股份是产业互联网赛道的头部企业，10个多多平台覆盖的产业链总市场规模超过3万亿元，当前渗透率仍不足3%，成长空间巨大。机构普遍认可其"上游集中、中间环节多、下游分散"的平台选择逻辑，以及拼单模式在产业链中创造的效率价值。

市场分歧集中在两个核心问题：一是营收规模与利润规模的严重不匹配——2025年营收509.81亿元但归母净利润仅13.22亿元，净利率约2.6%，市场质疑其商业模式是否真正创造价值还是仅赚"搬运费"；二是会计处理争议，自营模式下总额法确认收入的合理性、平台是否承担存货风险等问题持续受到关注。2025年营收同比下降4.86%、净利润下降9.12%，部分投资者认为这是增长见顶信号，另一部分则认为这是业务结构优化（总额法收入减少、净额法收入增加）的正常调整。

多空辩论

看多理由：

• 产业互联网渗透率极低，10个平台覆盖产业链市场规模超3万亿，2025年自营交易额946.76亿元，渗透率仍不足3%，成长空间明确
• 平台粘性强，拼单模式形成正循环——下游小B客户粘度加深→平台成交量放大→上游议价能力增强→拿货价格更低→客户粘度进一步加深
• 国联云数字技术服务开辟第二增长曲线，从交易环节向生产管理环节延伸，增强与客户的绑定深度

看空理由：

• 净利率仅2.6%，商业模式本质是"搬运工"，不掌握核心产能和技术壁垒，毛利率改善空间有限
• 2025年营收和净利润双降，研发投入和服务费用增加侵蚀利润，增长拐点是否已至存在争议
• 2025年度拟不进行利润分配，股东回报机制缺失，与高估值形成矛盾

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一、公司

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