天创时尚（603608）深度分析报告

核心逻辑

天创时尚是中国中高端时尚女鞋多品牌全产业链数字化运营商，旗下拥有KISSCAT（接吻猫）、zsazsazsu（莎莎苏）、TIGRISSO（蹀愫）、KISSKITTY等自有品牌，并代理西班牙品牌Patricia（帕翠亚）和意大利品牌United Nude（UN）。公司核心定位是国内首个实现工业机器人量产的女鞋品牌，以全产业链一体化运营模式覆盖商品企划、设计研发、生产制造、品牌营销、零售服务等各个环节。2025年通过资产处置与费用管控实现扭亏为盈，归母净利润1452万元，但主业增长乏力问题仍未根本解决。2026年3月公司控制权发生变更，安徽先睿成为新控股股东，为后续战略调整带来不确定性。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认知天创时尚为"女鞋股"，关注点集中在消费复苏节奏和线下门店修复。市场分歧在于：一方面，公司2025年扭亏为盈，主营业务毛利率提升至67.74%（同比+5.17个百分点），经营现金流大幅改善至1.73亿元（同比+265.88%），显示经营质量显著改善；另一方面，剔除出售写字楼物业1.29亿元其他业务收入后，鞋服板块主营业务收入约10.20亿元，同比下滑6.3%，主业增长乏力的问题仍然突出。市场对控制权变更后的战略调整方向尚缺乏明确预期。

多空辩论

看多理由：

• 2025年扭亏为盈，主营业务毛利率提升至67.74%，经营现金流1.73亿元同比大增265.88%，经营质量显著改善
• 控制权变更引入安徽先睿为新控股股东，可能带来战略资源注入和业务转型预期
• KISSCAT品牌实现工业机器人量产，智能制造能力在女鞋行业具有差异化优势

看空理由：

• 剔除物业出售收入后主业收入下滑6.3%，消费需求疲软背景下增长动能不足
• 合并报表未分配利润为-3.13亿元，累计亏损严重，2025年度不进行利润分配
• 门店数量持续缩减（从2019年末1731家大幅减少），线下渠道萎缩趋势未扭转

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

天创时尚处于时尚鞋履产业链中游，上游为皮革、底料、辅料等原材料供应商，下游为百货商场、购物中心、电商平台等零售终端。

上游供应端：主要原材料包括皮革、底料、里料、辅料等，采取"战略+按需"采购模式

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