威尔药业（603351）深度分析报告

核心逻辑

南京威尔药业是国内合成润滑基础油与药用辅料双轮驱动的精细化工企业，产品覆盖从航空航天到医药制剂的高端应用场景。公司核心逻辑在于：合成润滑基础油业务受益于风电齿轮油、空调冷冻机油等细分领域需求增长，收入占比持续提升；药用辅料业务受益于国内药用辅料国产替代趋势，注射级产品附加值高。原材料价格下行周期中，公司成本端持续改善，毛利率具备弹性。

核心定位

国内少数同时具备合成酯类、聚醚类高端合成润滑基础油规模化生产能力的企业之一，产品达到美国石油协会（API）最高等级标准；药用辅料领域拥有注射级和非注射级完整产品线，是国内药用辅料国产替代的重要参与者。

市场共识 vs 分歧

市场共识：威尔药业在合成润滑基础油领域技术壁垒较高，产品应用于风电、空调制冷等景气赛道；药用辅料业务受益于国产替代政策。

市场分歧：合成润滑基础油与药用辅料两大业务协同性有限，市场对公司"双主业"模式的估值逻辑存在分歧——是按化工企业给估值还是按医药产业链给估值；此外，药用辅料价格下行趋势是否可持续，市场存在不同判断。

多空辩论：

• 看多理由：①原材料环氧丙烷价格同比下降13.62%、异辛酸下降25.65%，成本端改善显著，毛利率有上行弹性；②风电齿轮油、空调冷冻机油等下游需求持续增长，合成润滑基础油销量连续多年保持双位数增长。
• 看空理由：①药用辅料平均售价同比下降10.44%，价格竞争加剧，收入端承压；②双主业模式导致资源分散，任一业务均非行业绝对龙头，缺乏定价权。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

威尔药业上游原材料高度依赖石油化工企业，核心原料包括环氧乙烷、环氧丙烷、异辛酸、异壬酸等，2025年采购均价分别为5631.62元/吨（同比-5.11%）、6949.68元/吨（同比-13.62%）、8835.43元/吨（同比-25.65%）、18403.54元/吨（同比-14.86%）。原材料价格下行主要受原油价格波动及化工行业产能释放影响。

下游客户分布广泛：合成润滑基础油面向风电设备制造商、空调压缩机厂商、金属加工企业、纺织企业等；药用辅料面向制药企业，包括注射级和非注射级药用辅料的需求方。公司通过直销模式服务核心客户，建立长

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