联合水务（603291）深度分析报告

核心逻辑

核心定位

江苏联合水务是国内少数具备"供水-污水-水环境治理-EPC建造"全链条服务能力的综合性水务企业，通过BOT/BOOT/TOT/EPC+O等特许经营模式，在江苏、湖北、安徽、山东、内蒙古等10余省16市运营26家项目公司，覆盖约200万吨/日的供水规模。公司总部位于上海，注册于江苏宿迁，实际控制人俞伟景，属于民营水务企业。

当前市值约30-35亿元（基于4.23亿股总股本和约7-8元股价估算），对应2025年PE约30-35倍。公司2025年归母净利润1.01亿元，同比下降32.40%，扣非净利润仅5505万元，同比下降41.95%。业绩下滑主因部分项目特许经营权协议终止及争议导致资产处置及减值损失增加。

市场共识：水务行业进入存量盘活期，水价改革持续推进，全国多地上调水价，行业基本面稳中向好。联合水务作为区域性民营水务企业，受益于水价上调和存量资产盘活。

市场分歧：核心分歧在于业绩下滑是短期一次性冲击还是长期趋势。看多者认为特许经营权争议属于一次性事件，水价改革红利将在2026-2027年逐步释放；看空者认为公司营收连续两年下滑（2024年-2.52%，2025年-3.29%），扣非净利润连续下滑，基本面承压明显。

多空辩论

看多理由：

• 水价改革持续推进，2025年以来广州、深圳、福建、湖北、安徽等多地实施水价上调，居民用水第一阶梯基本水价平均涨幅达20%以上，直接提振供水企业盈利水平
• 污水处理付费方有望从to G端转为to C端，行业应收账款及现金流有望进一步改善
• 公司毛利率32.27%（2025年），较去年同期增加0.37个百分点，显示运营效率有所改善
• 拟10派2元，分红率83.52%，股息率约5-6%，具备一定防御价值

看空理由：

• 2025年归母净利润1.01亿元，同比下降32.40%，扣非净利润5505万元，同比下降41.95%，利润连续两年大幅下滑
• 营收连续两年下滑：2024年11.40亿元（-2.52%），2025年11.03亿元（-3.29%），基本面承压
• 短期偿债压力上升：2025年末货币资金1.31亿元，短期借款3.05亿元（较期初1.71亿元增长77.65%），流动比率承压
• 重大诉讼风险：与呼和浩特托

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