报告目录
核心逻辑核心定位市场共识 vs 分歧多空辩论一、公司基本概况与商业模式拆解上下游关系商业模式拆解1.1 历史沿革1.2 股权与治理1.3 核心资产二、上涨逻辑三、业务结构分析与价值诊断各业务板块拆解四、核心受益环节与竞争格局核心受益环节竞争格局护城河分析核心短板五、隐性资产挖掘与估值隐性资产清单隐性资产估值六、隐藏的业务逻辑表观业务 vs 真实盈利来源交叉补贴逻辑
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天新药业（603235）深度分析报告
核心逻辑
全球B族维生素龙头，维生素B6和B1市占率全球领先，生物素和叶酸处于行业第一梯队，深度绑定全球数千家饲料、医药、食品客户，以"规模+成本+品类拓展"为核心竞争矩阵，锚定维生素行业周期回暖与新品放量双轮驱动，构建"B族基本盘稳固+精细化工品高增+维生素A/B5打开第二曲线"的增长格局。
核心定位
天新药业是一家专业从事单体维生素研发、生产和销售的高新技术企业，成立于2004年，总部位于江西省景德镇市乐平市工业园，2022年7月在上交所主板上市。公司是全球B族维生素市场的重要供应商之一，产品矩阵覆盖维生素B6、B1、生物素、叶酸、B5、D3、维生素A等，并向ABL、甲醇钠、胆固醇、L-丙氨酸等精细化工中间体延伸。公司2025年实现营业收入23.45亿元，归母净利润5.92亿元，B族维生素收入占比78.76%，外销收入占比54.28%。
市场共识 vs 分歧
市场共识：天新药业是全球B族维生素龙头，维生素B6和B1市占率全球领先，行业地位稳固。维生素行业经过2020-2023年产能过剩周期后，2024年景气度回升，B1、B6价格上行带动公司业绩修复。券商普遍给予13-15倍PE估值，对应目标市值约141亿元。
市场分歧：
- 看多观点认为：维生素B1、B6价格高位坚挺，2025年Q1归母净利润同比增长48.13%，新品维生素A和B5即将投产将再造一个天新药业；精细化工品收入同比增长70.24%，成为新增长极。
- 看空观点认为：2025年全年归母净利润同比下降9.16%，增收不增利；实控人许江南2024年11月被留置调查引发治理风险；维生素行业产能过剩格局尚未根本改善，新厂商持续进入加剧竞争；外销占比超54%，汇率波动侵蚀利润。
多空辩论
看多理由：
- 维生素B6、B1价格上行周期：2025年上半年维生素B6价格同比+43.8%，B1同比+21.04%，叶酸同比+81.59%，价格高位坚挺直接拉动毛利率提升，2025年Q1毛利率达49.8%。
- 新品放量打开成长空间：年产3000吨维生素B5项目已投入募集资金1.62亿元，年产1000吨维生素A项目一期投入3.63亿元，两个项目建成后有望新增数十亿营收规模，券商称"有望再造一个天新药业"。 3
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