荣晟环保（603165）深度分析报告

核心逻辑

长三角地区再生包装纸龙头企业，具备"废纸回收—热电联产—环保造纸—绿色包装"全产业链闭环模式。公司主营牛皮箱板纸、瓦楞原纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板、纸箱制造，2025年营收22.53亿元（同比+0.81%），归母净利润2.24亿元（同比-21.86%）。核心关注点在于"原纸-废纸"价差收窄导致的盈利下滑是否已触底，以及热电联产改造项目投产后的成本优化空间。

核心定位

浙江省再生包装纸行业龙头企业，集废纸回收、热电联产、再生环保纸生产、纸板制造于一体的循环经济型企业。公司具备完整的产业链闭环，在浙北地区拥有区域市场优势，产品覆盖高档箱板纸、瓦楞原纸及绿色包装制品。

市场共识 vs 分歧

市场共识：荣晟环保作为区域性再生包装纸企业，业绩受废纸原材料价格波动和原纸产品售价影响显著。2025年净利润下滑21.86%主要系废纸采购成本上升而原纸售价提振有限，"原纸-废纸"价差收窄压缩盈利空间。市场普遍关注原材料价格拐点及公司热电联产改造项目投产后的成本改善。

市场分歧：多空分歧核心在于包装纸行业周期位置和公司转型成效。看多观点认为废纸价格已处于高位，随着国废回收体系完善和海外废纸进口政策调整，原材料成本有望回落；热电联产节能降碳智能化改造项目投产后，能源自给率提升将显著降低生产成本。看空观点则认为包装纸行业产能过剩格局短期难改，下游需求增长乏力，原纸提价空间有限，公司盈利修复需要更长时间。

多空辩论

看多理由：

1. 废纸价格周期有望见顶回落，"原纸-废纸"价差收窄已充分反映在2025年业绩中，2026年Q1归母净利润7583万元（同比+7.42%）显示盈利边际改善。
2. 热电联产节能降碳智能化改造项目新建90t/h高温高压循环流化床固废锅炉，能源自给率提升将显著降低生产成本，增强保供能力。
3. 公司入选2025年浙江省先进级智能工厂（第一批），SAP系统成功上线，数字化转型提升管理效率和成本管控能力。

看空理由：

1. 包装纸行业产能过剩，下游需求增长乏力。2025年营收仅增长0.81%，扣非净利润下降48.39%（主要系银行存款利息收入减少），主业盈利能力偏弱。
2. 资产负债率55.14%，处于行业中高位水平。总资产48.08亿元，净资

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