长白山（603099）深度分析报告

核心逻辑

A股稀缺的景区运营类标的，拥有长白山景区北、西、南三大景区旅游客运独家经营权，依托"世界三大粉雪基地"+国家5A级景区的天然资源禀赋，以旅游客运为核心、酒店+旅行社为两翼，受益于沈白高铁通车带来的交通改善红利和冰雪经济政策驱动，迎来客流持续增长与景区扩容双击。

长白山的核心定位在于：国内避暑旅游核心目的地+冰雪旅游重要目的地，公司拥有长白山景区内道路运输独家经营权，从事景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务，景区内交通相关服务均由公司负责，具有天然的垄断属性。公司控股股东为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司（持股约59.45%），实际控制人为长白山管委会。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认可长白山景区的资源稀缺性和交通改善带来的客流增长逻辑。沈白高铁2025年开通后，北京到长白山旅行时间缩短至4小时，沈阳缩短至1.5小时，有效带动了淡季及周末客流。2025年景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9%。

分歧在于：2025年归母净利润1.29亿元同比下滑10.33%，利润端承压。市场关注利润下滑是短期因素（天气影响天池关闭天数增加、新项目培育期亏损）还是趋势性变化。火山温泉部落二期预计2026年底完工，能否有效增厚利润是另一关注焦点。

多空辩论

看多理由：

• 交通改善红利持续释放：沈白高铁2025年开通，2026年1-2月长白山客流实现20%同比增长，为全年业绩高增打下良好开局。
• 景区扩容在即：火山温泉部落二期预计2026年底完工投运，新增大量客房、温泉及配套设施，有望再造一个皇冠假日酒店体量的收入贡献。
• 冰雪经济政策驱动：国家"十四五"规划明确推动东北振兴，大力发展寒地冰雪、生态旅游等特色产业，长白山作为"世界三大粉雪基地"之一，受益于冰雪旅游渗透率提升。

看空理由：

• 利润端短期承压：2025年归母净利润1.29亿元同比下滑10.33%，毛利率从41.67%降至37.47%，下滑4.2个百分点，主要受天气因素（天池关闭天数增加）和新项目培育期亏损拖累。
• 季节性波动大：旅游行业季节性明显，Q4（冬季除冰雪游外）为传统淡季，2025年Q4归母净利润-2003万元，亏损同比扩大。
• 估值偏高：当前PE约75倍（2025年），

...