天鹅股份（603029）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内棉花采摘与加工成套装备领域的国家级制造业单项冠军企业，"十四五"期间推动国产采棉机占比超过七成、打破国际品牌垄断，2025年海外营收同比暴增746.61%至2.71亿元，核心博弈点在于"国产替代+出海加速"双轮驱动下，公司能否从"棉机专家"成功转型为综合性农机全球化供应商。

核心定位：国家专精特新重点"小巨人"企业、国家级制造业单项冠军企业，主营业务为棉花加工成套设备及配件、采棉机的研发、生产和销售，是国内提供采棉采后加工全程机械化设备的主要厂商。公司实施"做强棉机、突破采棉机、拓展农机"三大战略，正从单一棉机供应商向覆盖多领域的综合性农机提供商转型。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点：天鹅股份是国产农机替代的核心标的，采棉机技术突破打破了约翰迪尔、凯斯等国际品牌的长期垄断，2025年海外营收暴增746.61%印证了"出海"战略的成效。机构关注点在海外市场的持续放量和新农机品类的拓展进度。

市场分歧：看多者认为公司海外营收增速惊人（746.61%），在中亚、南美、非洲等新兴市场布局加速，2025年在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦设立全资子公司，属地化运营体系初步成型；看空者则指出2025年扣非净利润同比下降21.34%，海外高增长部分源于低基数效应，且农机行业周期性明显，应收账款体量较大（应收账款/利润达225.64%），现金流质量需持续关注。

多空辩论：

看多理由：

• 2025年海外营收2.71亿元（同比+746.61%），出海战略成效超预期，中亚/南美/非洲市场打开增量空间
• 国产采棉机占比超过七成，公司六行打包采棉机作为"十四五"高端农机标志性成果亮相中国制造成就展
• 研发强度6.78%（2025年研发费用6496.75万元），266项有效专利（发明专利63项），技术壁垒深厚

看空理由：

• 2025年扣非净利润同比下降21.34%，增收不增利现象明显
• 应收账款体量较大（2026Q1应收账款占年报归母净利润比达225.64%），现金流质量承压
• 农机行业受棉花价格、农业补贴政策影响大，周期性波动风险不容忽视

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一、公司基本概况与商业模式拆解

公司概况

新疆天鹅农业机械集团股份有限公司（简

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