山煤国际（600546）深度分析报告

核心概览

山煤国际的核心概览在于"高股息+成本优势+周期复苏"三重属性叠加。作为山西焦煤集团旗下的煤炭上市平台，公司2025年虽受煤价下行影响归母净利润降至11.66亿元（同比-48.6%），但2026年一季度业绩已显著恢复（归母净利润4.29亿元，同比+68.1%），且维持60.34%的高分红比例（股息率约2.8%）。核心看点在于：煤炭周期底部已过、公司自产煤成本优势突出、高分红政策提供安全边际。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认知：山煤国际是煤炭行业中成本管控能力突出的企业，自产煤吨煤成本持续下降（2025年272.0元/吨，同比-11.7%），在行业下行期展现出较强的盈利韧性。60%以上的分红比例和高股息率（约2.8%）在煤炭板块中具有吸引力。

市场分歧核心：一方面，2026年一季度自产煤销量同比大增51.4%，业绩高增68.1%，显示周期复苏信号明确；另一方面，煤价中枢下行趋势是否已经结束仍有争议，2025年自产煤均价同比-18.6%的跌幅是否会在2026年继续扩大存在不确定性。

催化剂时间表（未来6-12个月）：

时间	催化剂	影响判断
2026年6-8月	迎峰度夏煤价走势	验证煤价中枢是否企稳
2026年7月	2026年中报披露	上半年盈利恢复程度
2026年底	2026年煤炭长协价谈判	决定2027年价格基准
2027年4月	2026年年报+分红方案	分红比例是否维持60%+

多空辩论：

• 看多理由：（1）2026年Q1自产煤销量同比+51.4%，业绩高增68.1%，周期复苏信号明确；（2）自产煤成本优势突出（272元/吨，行业偏低水平），毛利率48.3%在行业中领先；（3）60%+分红比例+2.8%股息率，高股息属性突出；（4）山西焦煤集团控股，资源禀赋和产能保障强。
• 看空理由：（1）煤价中枢下行趋势可能延续，2025年自产煤均价同比-18.6%，2026年Q1仍同比-6.3%；（2）贸易煤业务毛利率仅2.8%，贡献有限且存在亏损风险；（3）煤炭行业长期受新能源替代压力，需求增长空间有限。
• 判断：公

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