ST通葡（600365）深度分析报告

核心概览

ST通葡的核心概览在于"壳资源价值+新实控人产业整合预期"，而非基本面驱动。公司主营葡萄酒制造与白酒电商业务，但葡萄酒主业持续萎缩，电商业务虽贡献九成以上收入却毛利率极低，整体处于连年亏损状态。2021年，原九润源小股东吴玉华、陈晓琦通过股权受让、投票权委托、定增认购等方式成为新实控人，其本身具有酒水电商运营经验，市场对其通过渠道整合、品牌重塑实现扭亏存在一定预期。然而，公司累计未弥补亏损超过实收股本三分之一，负债率高达71.7%，违规担保历史遗留问题尚未完全解决，基本面改善路径尚不清晰。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认为ST通葡的核心价值在于其上市壳资源属性（市值约14亿元），而非经营层面。分歧在于：看多者认为新实控人吴玉华、陈晓琦具有酒水电商运营经验，且已持有九润源49%股权后完成全资收购，有望通过电商渠道优势带动葡萄酒主业复苏；看空者则认为葡萄酒行业整体处于下行周期，公司品牌影响力有限、产品竞争力不足，电商业务本质上是低毛利的渠道分销，难以支撑持续盈利。

催化剂时间表（未来 6-12 个月）

时间	催化剂	影响判断
2026年5月	2025年年度业绩说明会	管理层对扭亏路径的表态，董事长吴玉华出席
2026年8月	2026年中报披露	验证电商高增长能否延续至上半年
2026年底	违规担保解除进展	若20%赔偿责任实际执行将产生大额现金流出
2027年上半年	新实控人是否有资产注入或业务重组动作	壳价值兑现的关键时点

多空辩论

看多理由：

• 2026年Q1酒类销售收入4990万元，同比增长149.11%，其中电商直销收入2798万元，同比增长407.68%，显示新实控人入主后电商渠道发力效果初现
• 吴玉华、陈晓琦具有酒水电商运营经验，且已完成对九润源49%少数股权的收购，实现了电商业务的全资控股，有利于统一战略方向
• 公司"通化"品牌为国家地理标志产品，在甜型葡萄酒（含冰酒）领域具有一定品牌认知度，若产品策略调整得当存在品牌复兴可能

看空理由：

• 2025年营收6.83亿元，同比下降21.48%，归母净利

...