威马农机（301533）深度分析报告

核心逻辑

威马农机是国内山地丘陵农业机械领域的专业化制造企业，以耕整地机械和通用动力机械为核心产品，业务覆盖研发设计、生产制造、全球销售全链条。公司的核心定位在于：深耕山地丘陵农机细分赛道，以"农机+动力机械"双轮驱动模式，通过规模化制造和海外渠道布局获取稳定现金流。然而，2025年营收同比下降14.2%、归母净利润骤降62.24%，暴露出产品结构单一、对扫雪机品类过度依赖的脆弱性。市场对其分歧在于：一方认为山地丘陵农机国产替代+政策补贴是长期增量逻辑，另一方则认为公司缺乏高附加值产品、ROE持续下滑至2.67%、成长性存疑。

多空辩论：

• 看多理由：（1）国家持续推进丘陵山区农机补贴，2024-2025年农业农村部多次发文强调补齐丘陵山区农机短板，政策确定性高；（2）公司募投项目"智能化柔性化生产基地"在建工程累计投入2.17亿元（进度86.3%），产能释放后有望提升产品矩阵覆盖；（3）产品出口100+国家，中东、东南亚等新兴市场订单增长，2025年互动平台披露伊朗等中东地区有发电机、微耕机、发动机订单。
• 看空理由：（1）2025年营收7.94亿元同比下降14.2%，核心原因是扫雪机需求大幅下降，其他增长类产品不足以抵消，产品结构风险暴露；（2）归母净利润仅3003万元，ROE降至2.67%（2023年为11.28%），盈利能力持续恶化；（3）行业集中度低、同质化竞争严重，新进入者不断涌入，公司缺乏技术壁垒和定价权。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

威马农机处于农业机械产业链中游制造环节。上游主要为钢材、铝材、铸造件、电子元器件等原材料供应商，以及发动机核心零部件（如曲轴、缸体）供应商。公司采用"以产定购为主、适量储备为辅"的采购模式，原材料成本占营业成本比重较高，钢材价格波动直接影响毛利率。

下游客户分为两大渠道：国内通过经销商网络覆盖18个省、直辖市和自治区，主要面向丘陵山区农户、农业合作社和农垦系统；海外通过直销和经销结合，产品远销东南亚、西亚、非洲、南美洲等100多个国家和地区，积累了一批国际客户资源。公司在中东地区（包括伊朗等）有发电机、水泵、微耕机、发动机等订单。

商业模式拆解

收入从哪来？ 公司收入来自两

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