天键股份（301383）深度分析报告

核心逻辑

核心定位：智能音频硬件ODM制造商，主营耳机等各类智能可穿戴设备和助听器等健康医疗产品，以ODM模式面向国际知名电声品牌厂商提供研发设计和生产制造服务。公司从传统声学耳机制造商向"声光电及医疗技术综合产品解决方案提供商"转型，产品覆盖TWS耳机、头戴式耳机、入耳式耳机、开放式耳机（OWS）、骨传导耳机及助听器、AR眼镜、智能戒指等。2024年营收22.27亿元（同比+26.85%），净利润2.12亿元（同比+55.59%），业绩表现亮眼；但2025年营收18.64亿元（同比-16.31%），净利润-3272万元由盈转亏，业绩大幅波动引发市场关注。核心分歧在于：2025年业绩下滑是短期周期性调整还是结构性拐点，AI眼镜和助听器新业务能否支撑公司穿越周期。

市场共识 vs 分歧

市场共识：天键股份是智能音频硬件ODM领域的重要厂商，客户涵盖国际知名电声品牌，2024年业绩高增长验证了公司在TWS耳机和开放式耳机赛道的竞争力。AI眼镜布局处于行业领先地位，助听器业务具备国产替代逻辑。

市场分歧：

• 看多理由：2024年净利润2.12亿元（同比+55.59%），净利率提升至9.5%，ODM模式盈利能力改善；开放式耳机（OWS）和骨传导耳机产品矩阵完善，契合耳机形态创新趋势；助听器业务受益于国产替代和政策支持；AI眼镜和智能戒指等新品类打开长期成长空间。
• 看空理由：2025年营收同比-16.31%至18.64亿元，净利润-3272万元由盈转亏，业绩大幅下滑；客户集中度较高，前五大客户占比高，单一客户订单波动对业绩影响显著；海外营收占比77.22%，汇率波动和关税政策风险突出；ODM模式毛利率天花板明显，盈利能力波动大。

---

一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

天键股份处于智能音频硬件产业链的中游制造环节，上游对接声学元器件（扬声器、麦克风、蓝牙芯片等）供应商，下游服务国际知名电声品牌厂商。

上游供应链：公司采购主要包括扬声器、麦克风、蓝牙芯片、电池、PCB板等声学元器件和电子元件。上游供应商集中在珠三角和长三角地区，芯片类核心元器件部分依赖进口（如高通、络达等蓝牙芯片厂商）。

下游客户端：客户主要为国际

...