敷尔佳（301371）深度分析报告

核心逻辑

敷尔佳是国内专业皮肤护理市场贴片类产品细分赛道的领军企业，以医用敷料切入市场，逐步拓展至功能性护肤品领域，形成以透明质酸钠及胶原蛋白为核心成分的II类医疗器械类产品为主、多种功能性护肤品为辅的立体化产品矩阵。2025年营业收入18.93亿元，归母净利润4.33亿元，毛利率维持在75%以上的高水平。在功能性护肤品市场规模从2016年74.2亿元增长至2024年480亿元的背景下，敷尔佳凭借医用品牌背书、全渠道布局和先发卡位优势，与贝泰妮（薇诺娜）、巨子生物、华熙生物、创尔生物共同占据贴片类功能性护肤品主要市场份额。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：功能性护肤品是护肤市场增长最快的细分赛道，敷尔佳作为医用敷料先行者品牌认知度高，线上渠道收入占比提升至54.96%（2024年），全渠道战略持续推进。
• 市场分歧：2025年营收18.93亿元同比-6.1%，归母净利润4.33亿元同比-34.6%，扣非归母净利3.37亿元同比-44.1%，业绩大幅下滑引发市场对品牌增长天花板的担忧。看多者认为优化线下渠道是短期阵痛，线上高毛利直销占比提升将带动盈利结构改善；看空者认为功能性护肤品竞争加剧，珀莱雅、巨子生物等对手持续加码，敷尔佳产品单一（面膜占比过高）风险凸显。

多空辩论：

• 看多理由：①功能性护肤品市场2024年已达480亿元，贴片类193.4亿元，增长空间广阔；②线上直销毛利率高达86.7%，线上占比提升带动整体盈利结构优化；③医用敷料品牌背书形成差异化竞争壁垒。
• 看空理由：①2025年净利润同比-34.6%，扣非净利-44.1%，业绩下滑幅度远超同业；②产品高度依赖面膜品类，非贴片类拓展进展缓慢；③销售推广投入持续增加侵蚀利润，2025年销售费用率显著上升。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

1.1 公司概况

哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司成立于2017年（业务从华信药业内部剥离），2023年在深交所创业板上市，股票代码301371。公司专注于专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品两大类别。

公司以医用敷料为切入点，捕捉到皮肤护理消费概念盛行的市场趋势，2012年起将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向。经过多年发展

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