曼恩斯特（301325）深度分析报告

核心逻辑

曼恩斯特是国内高精密狭缝式涂布模头领域的绝对龙头，2019-2021年连续三年本土企业市占率第一（从19%提升至26%），深度绑定宁德时代、比亚迪两大全球动力电池巨头。2024年公司战略转型，大举进军能源系统（储能）业务，营收从7.95亿元暴增至16.99亿元（+114%），但毛利率从60%+骤降至22.3%，净利润从3.41亿元暴跌至0.31亿元（-91%）。2025年储能业务持续承压，全年营收10.68亿元（同比-37%），归母净利润亏损1.10亿元，陷入"增收不增利"困境。当前市场的核心分歧在于：涂布模头主业能否随锂电扩产周期回暖而恢复高盈利？储能、钙钛矿涂布、机器人电缸等新业务能否真正形成第二增长曲线？还是一直在"烧钱"拖累主业？

市场共识 vs 分歧

市场共识：曼恩斯特在涂布模头领域的技术壁垒和产品力得到广泛认可，国内狭缝式涂布模头龙头地位稳固。与宁德时代、比亚迪的深度绑定关系构成核心护城河。

市场分歧：

• 看多观点认为：储能业务虽然短期亏损，但装机量快速增长（2024Q4达11GWh，同比+244%），随着规模效应显现和成本优化，2025-2026年有望贡献1-1.5亿元利润；钙钛矿涂布设备、固态电池涂布方案、机器人灵巧手等新兴布局打开长期想象空间。
• 看空观点认为：储能业务毛利率仅10%左右，属于"重资产、低毛利"的苦活，2024年能源系统类收入12.2亿元仅贡献微薄利润甚至亏损，2025年储能业务同步下滑，拖累整体业绩；涂布模头主业受锂电扩产放缓影响，2024年收入仅4.7亿元（同比-40%），2025年Q1仅0.9亿元，恢复节奏不确定。

多空辩论

看多理由：

1. 涂布模头主业毛利率长期维持在50%-80%区间（2022年高达80.73%），技术壁垒极高，国内仅曼恩斯特能实现进口替代，2025年锂电扩产若恢复，主业盈利弹性巨大。
2. 钙钛矿涂布设备国内唯一实现2.4m幅宽GW级量产，打破日韩垄断；子公司蓝方科技（控股67%）布局机器人灵巧手、夹爪、关节，与宇树科技签署战略合作，切入人形机器人核心零部件赛道。
3. 公司持有发明专利18项、实用新型专利140项（含2项德国专利），研发团队来自比亚迪，技术基因深厚；8小时响应、48小时送

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