森赫股份（301056）深度分析报告

核心逻辑

国内电梯行业第二梯队制造商，拥有A1级特种设备生产许可资质，主营直梯制造（占收入87.79%）及安装维保服务。2025年受房地产下行冲击，营收5.56亿元（-22.38%），归母净利润7494万元（-22.61%），业绩承压。核心看点在于：老旧小区改造+旧梯更新+海外"一带一路"市场拓展构成中长期增长逻辑，但短期仍需消化地产周期下行压力。实控人李东流持股67.90%，股权高度集中。

市场共识 vs 分歧

市场共识：电梯行业正进入"新增放缓+更新加速"的结构性转型期，国内964万台保有量中大量电梯正进入15年更新周期，老旧小区加装电梯政策持续推进（2025年市场规模约970亿元，同比+30%），行业长期需求有支撑。

市场分歧：森赫股份作为第二梯队企业，2025年营收下滑超20%，在行业下行周期中抗风险能力弱于龙头；海外收入占比25.92%且增速较快，但地缘政治风险和汇率波动增加了不确定性；实控人高度控股（67.90%），中小股东话语权有限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应：电梯制造的主要原材料包括钢材（电梯轿厢、导轨等）、电气控制系统（曳引机、控制柜等）、门机系统、钢丝绳等。公司采购模式为"订单式生产"，根据客户需求安排生产计划，通过ERP和MES系统全程监控。公司与核心供应商建立长期战略合作关系，确保优质优价供应。

下游客户：公司产品面向房地产开发商（新增需求）、政府/老旧小区改造项目（更新需求）、商业综合体/公共建筑等。2023年年报显示，公司与世茂集团、中交地产、海伦堡、东投地产等头部房企合作，并与中国建筑、中国中铁、中国交建、中冶集团等央企建立长期战略合作。销售模式为直销+经销结合，境内以直销和经销并行，境外以经销为主。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 公司收入来源清晰：直梯产品销售占87.79%，安装服务占6.40%，两者合计占总收入的94.19%。此外还提供维修保养、配件销售、更新改造等后市场服务。产品覆盖9个系列21种型号的垂直电梯、2个系列6种型号的自动扶梯和自动人行道。

利润从哪来？ → 2025年综合毛利率33.34%，略高于行业均值32.72%。直梯产品毛利

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