立高食品（300973）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内冷冻烘焙食品龙头，深度绑定山姆/盒马等高势能商超渠道，以UHT奶油国产替代为第二增长曲线，受益于烘焙连锁化率提升与冷链渗透率扩大。

核心定位：主营烘焙食品原料（奶油、酱料等）及冷冻烘焙食品（麻薯、瑞士卷、蛋挞等半成品/成品），是国内冷冻烘焙行业收入规模最大的上市公司。公司2014年收购广州奥昆切入冷冻烘焙赛道，构建了"原料+成品"双轮驱动的业务矩阵。市场主要炒作其作为山姆网红烘焙产品（麻薯、瑞士卷）核心供应商的渠道卡位价值，以及UHT奶油对进口品牌的国产替代逻辑。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：冷冻烘焙行业处于渗透率提升早期（CR3约21.5%），立高作为龙头具备先发优势；山姆渠道增速25%-30%仍是核心增量；UHT奶油超8.5亿元收入体量已形成规模壁垒。
• 市场分歧：2026Q1归母净利润同比下滑27.56%，市场担忧高基数叠加流通饼房需求疲软是否意味着增长拐点已至；产能利用率仅62%左右，新产能爬坡期费用投入是否会持续侵蚀利润。
• 被忽视的价值：餐饮新零售渠道（烘焙半成品进餐厅/茶饮店）正在起量，2025年该渠道收入增速超30%，但市场关注度仍集中于商超渠道。

多空辩论：

• 看多理由：①UHT奶油国产替代空间大，公司2025年该品类收入超8.5亿元，2026Q1仍保持+25%增速，而进口品牌（维益、安德鲁等）仍占据主要份额；②山姆渠道门店扩张+新品导入持续推进，2025年山姆渠道收入增速25%-30%，2026年山姆计划新开门店10家以上；③扣非净利润增速（16.13%）高于归母净利润增速，主营盈利质量在改善。
• 看空理由：①2026Q1归母净利润0.64亿元同比下滑27.56%，营收仅增0.27%，高基数效应叠加流通饼房需求低迷；②毛利率29.7%同比下降1.8pct，冷冻烘焙食品毛利率下滑明显，新产能爬坡期折旧摊销压力大；③产能利用率仅62%，若下游需求未能同步匹配，固定资产折旧将持续压制利润端。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游供应链：公司主要原材料包括油脂（棕榈油、大豆油）、乳制品（奶粉、奶油浆）、面粉、糖类等大宗商品。油脂类原材

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