*ST凯鑫（300899）深度分析报告

核心逻辑

上海凯鑫分离技术股份有限公司是国内少数能够在工业流体领域提供膜分离技术应用整体解决方案的企业之一，专注于工业流体特种分离业务，为工业客户提供以膜分离技术为核心的减排降耗和废弃物资源化利用的整体解决方案。公司2025年实现营收2.08亿元（同比+155.11%），归母净利润2723.51万元（同比+1754.42%），成功实现扭亏为盈，但被实施退市风险警示（*ST）。核心概览在于膜分离技术在新能源、半导体等高景气领域的国产替代空间，以及公司2025年业绩大幅扭转后的持续性验证。

核心定位

一句话逻辑：国内膜分离技术应用领域的小市值标的，2025年借助项目集中交付实现业绩大幅反弹，但2026Q1再度陷入亏损，*ST身份下经营稳定性存疑。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司膜分离技术在工业流体处理领域具备差异化竞争力，2025年业绩大幅改善，但*ST身份压制估值，市场对其持续盈利能力持观望态度。
• 市场分歧：看多者认为公司技术壁垒高、国产替代空间大，2025年扭亏为盈证明了业务模式可行性；看空者担忧公司收入确认波动大、客户集中度高，且2026Q1再度亏损暴露盈利不稳定问题。

多空辩论：

• 看多理由：（1）2025年营收2.08亿元创历史新高，同比增长155.11%，归母净利润2723.51万元同比大幅改善；（2）膜分离技术在新能源（锂电回收、光伏废水处理）、半导体等领域国产替代需求旺盛，公司已切入相关赛道；（3）毛利率34.15%同比提升10.68个百分点，盈利能力显著改善。
• 看空理由：（1）2026Q1营收仅1161.32万元（同比-84.17%），归母净利润-1126.76万元，由盈转亏；（2）公司收入确认周期长、波动大，2024年曾因会计判断问题导致收入大幅低于预期；（3）*ST身份下若2026年继续亏损将面临退市风险。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

公司主营业务为膜分离技术的研究与开发，为工业客户提供以膜分离技术为核心的工业流体过程处理解决方案。实物载体主要体现为向客户提供的膜分离系统集成装置。

上游：膜分离系统所需的核心原材料包括膜组件（中空纤维膜、管式膜等）、

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