熊猫乳品（300898）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内炼乳细分龙头（市占率仅次于雀巢），以"炼乳稳盘+椰品突破+并购拓新"战略应对行业供大于求和新茶饮价格战，2025年营收8.11亿（+6.12%）、净利1.08亿（+5.38%）实现双增，椰品业务爆发式增长（+124%）成为第二曲线，但传统浓缩乳制品受新茶饮B端价格战挤压，毛利率25.58%处于中等水平。

核心定位：自1996年专注炼乳领域的"老字号"企业，主营调制甜炼乳、全脂甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱等浓缩乳制品，下游覆盖餐饮（新茶饮、烘焙）、食品工业和零售。公司以"熊猫"品牌在炼乳市场具有较高知名度，是国内仅次于雀巢的第二大炼乳品牌。近年拓展椰品（植物基）和奶酪零食业务，寻求第二增长曲线。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：炼乳行业增速放缓、供大于求已成常态，新茶饮价格战对B端客户（熊猫乳品约68.7%收入来自新茶饮相关渠道）形成压力；但公司主业稳健、现金流健康，股息率2.41%提供安全垫。
• 市场分歧：看多方认为椰品业务爆发式增长（+124%）验证了第二曲线战略的可行性，直销收入增长40%+显示大客户战略初见成效，2026Q1营收+20%+延续改善趋势；看空方认为椰品毛利率仅2.91%（接近不赚钱），产能利用率下滑，传统炼乳业务受价格战挤压，增长空间有限。

多空辩论：

• 看多理由：①2026Q1营收+20.29%、净利+24.08%，增长提速明显；②椰品业务收入+124%，从零到近1亿元，验证新品类拓展能力；③直销收入+40.28%，大客户战略成效显著，客户结构持续优化。
• 看空理由：①椰品毛利率仅2.91%，接近盈亏平衡，规模化前难以贡献利润；②传统浓缩乳制品增速仅4.90%，受新茶饮价格战挤压明显；③产能利用率持续下滑，固定资产扩张后消化能力存疑。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上游关系

上游供应：公司核心原材料包括奶粉、鲜牛乳、白砂糖、椰浆等。奶粉和鲜牛乳主要采购自国内外乳制品供应商（如伊利、蒙牛、恒天然等），白砂糖和椰浆为大宗商品，价格受国际市场波动影响。公司对上游原料的议价能力一般，因采购规模在乳制品行业中属于中小水平。原材料成本占生产成本的70%+，价格波动对

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