华图山鼎（300492）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内公职类非学历职业教育龙头，通过华图教育资产注入完成从建筑设计到公考培训的彻底转型，在中公教育深陷退费危机、粉笔营收下滑的窗口期实现"逆袭"，2025年成为公考培训三巨头中营收规模第一。

核心定位：华图山鼎是国内公职类考试培训（公务员、事业单位、教师、军队文职等）的头部企业，非学历培训业务占营收99%以上。公司通过2023年华图教育资产注入完成业务转型，创始人易定宏回归一线推动战略重塑。核心商业模式为"协议班+线上获客+AI赋能"，覆盖全国的线下教学网络+线上引流形成获客闭环。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公考培训行业需求持续旺盛（2025年国考报名人数首次超过考研，报录比98:1），华图山鼎作为行业龙头将直接受益于行业集中度提升。
• 市场分歧：一是行业竞争加剧，大量中小机构入局对头部三家均构成压力；二是协议班模式的退费风险（中公教育前车之鉴）；三是AI能否真正提升人效和盈利能力。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收31.98亿元（+12.89%），归母净利润2.41亿元（+354%），利润弹性极强；②创始人易定宏回归后战略聚焦，人效翻倍（两年人效翻倍），AI节省30%申论批改成本；③2026Q1延续增长（营收8.37亿元，扣非净利润1.20亿元），增长韧性充足。
• 看空理由：①资产负债率高达87%，净资产仅约2.54亿元，每股净资产1.30元，高杠杆经营风险不容忽视；②行业极度拥挤，中小机构低价竞争挤压头部利润空间；③协议班模式存在退费隐患，一旦退费集中爆发可能重演中公教育的财务危机。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

华图山鼎的上游主要包括师资（讲师团队）、教材出版商、IT基础设施提供商。公司在全国拥有庞大的讲师团队，师资成本是主要支出项。下游客户为参加公职类考试的学员，获客渠道包括线上投放（信息流广告、搜索引擎）、线下地推、老学员转介绍等。

公司与各大媒体平台、搜索引擎存在深度投放合作，获客成本是影响利润的关键变量。2025年公司通过AI技术赋能实现了约30%的申论批改成本节约，有效降低了师资端的边际成本。

商业模式拆解

收入从哪来？

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