ST华铭（300462）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内AFC（自动售检票系统）领域早期入局者，持有ETC+热管理双业务布局，当前处于ST阶段核心逻辑在于热管理新业务能否放量扭转亏损，同时车路云概念可能带来短期题材催化。

核心定位：公司主营三大业务板块——AFC系统（轨道交通自动售检票）、ETC产品（智能交通）及热管理系统（新能源方向）。AFC业务为传统主业但近年持续萎缩，热管理为新增长极但尚处投入期，2025年全年亏损扩大至4184万元，公司被实施ST处理。

市场共识 vs 分歧：

• 市场主流观点认为AFC行业已进入存量竞争阶段，公司缺乏明确增长点，ST状态叠加亏损扩大，短期风险大于机会
• 分歧在于热管理业务能否在新能源汽车热管理系统赛道打开局面，以及车路云一体化政策带来的AFC设备更新需求

多空辩论：

• 看多理由：①热管理系统切入新能源车领域，2025年该板块收入约1.74亿元（占比25.6%），同比增长显著，是公司唯一增长板块；②资产负债率仅30.74%，无大额应偿还负债，财务安全性尚可
• 看空理由：①2025年归母净利润亏损4184万元，较2024年亏损1075万元扩大近3倍；②AFC业务收入3.06亿元同比下降13.96%，传统主业持续萎缩；③ETC业务盈利能力未见好转，审计报告为带强调事项段的无保留意见

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

AFC业务上游：主要采购自动售票机、闸机、半自动售票机等设备的零部件，包括工控机、读卡器、打印机模块、显示器等。供应商以国内电子元器件和机械零部件厂商为主。

AFC业务下游：客户为各城市地铁公司、铁路局等轨道交通运营方。公司参与全国多个城市的地铁AFC系统建设，客户包括上海申通地铁、广州地铁、深圳地铁等。轨道交通项目通常采用招投标模式，项目周期较长。

ETC业务：产品包括OBU车载单元、RSU路侧设备等，下游为高速公路管理方和ETC发行机构。

热管理业务：面向新能源汽车厂商，提供电池热管理系统、电机热管理等产品，下游为新能源整车制造商。

合作绑定关系：公司与上海地铁系统有长期合作关系，AFC业务在上海市场份额较高。热管理业务尚处拓展期，暂未披露深度绑定

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