迪森股份（300335）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内B端清洁能源装备及综合能源服务提供商，以生物质供热为基本盘，布局"双碳"背景下的分布式能源运营，但营收持续收缩、盈利承压，转型成效尚待验证。

核心定位：迪森股份主营业务为新能源及清洁能源应用装备（B端设备）、清洁燃烧及综合能源服务。公司定位为"综合能源服务商"，从设备制造向运营服务延伸，服务于工业及商业客户的热力、蒸汽供应。在"双碳"目标推进背景下，公司声称深度融入全球能源结构绿色转型浪潮，但实际经营表现与这一叙事存在明显落差。

市场共识 vs 分歧：

• 市场普遍关注公司在生物质供热领域的存量资产价值，以及分布式能源运营模式的拓展潜力。
• 分歧在于：营收连续下滑背景下，公司能否通过运营服务转型实现盈利修复；扣非净利润增长是否具备可持续性。

多空辩论：

• 看多理由：2025年扣非净利润4074万元同比增长18.9%，显示核心业务盈利能力有所修复；生物质供热具备政策支持的"绿电"属性；公司在广州、佛山等地拥有一定的供热管网和客户资源。
• 看空理由：2025年营收10.45亿元同比下降6.36%，连续两年下滑；归母净利润4396万元同比下降9.43%，增收不增利；毛利率31.12%但净利率仅约4.2%，费用管控能力偏弱；ROE仅2.30%，资本回报率较低。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司设备制造业务的主要原材料包括钢材、燃烧器、换热器组件等工业标准件，供应商市场充分竞争，无明显单一依赖。生物质燃料（如木质颗粒、秸秆等）是运营业务的核心成本项，供应来源分散，价格受季节性和区域性供需影响。

下游：客户以工业企业和商业综合体为主，主要集中在珠三角地区（广州、佛山等），需求包括生产用蒸汽、供暖等。公司通过BOT、BOO等模式承接供热项目，形成一定的客户粘性，但区域集中度较高。

合作深度：公司未披露重大战略客户名单，客户结构以区域性工业企业为主，单个客户贡献占比不突出，议价能力有限。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 两大板块：（1）B端清洁能源设备销售及安装，毛利率约25-30%；（2）清洁燃烧及综合能源服务（供热运营），毛利率约35-40%。

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