兴源环境（300266）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内压滤机龙头向"环保装备+数智能碳+环境治理"三驾马车转型，国资实控后通过定增输血修复报表，数智能碳业务（储能+虚拟电厂+碳市场）连续高速增长成为第二增长极，叠加化债政策下历史应收款回收预期，公司存在业绩底部反转的可能性。

核心定位：兴源环境科技股份有限公司是国内压滤机装备制造领域的领先企业，产品广泛应用于环保、矿业、冶金、化工、新能源、食品、医药等行业的固液分离环节。公司近年围绕"一三九"战略推进业务转型，在巩固压滤机基石业务的同时，布局储能电站投资运营、虚拟电厂、碳市场咨询、智算中心等数智能碳创新业务，以及水利疏浚、水务运营等环境治理业务。

市场共识 vs 分歧：

• 市场主流观点认为公司仍处于亏损状态，基本面改善需要时间，对数智能碳业务的持续增长能力存疑
• 分歧在于：公司2025年新增订单12.15亿元（同比+16.50%），经营性现金流连续三年为正，亏损持续收窄，是否意味着拐点临近
• 被忽视的点：数智能碳业务收入从2024年的4,298万元增至2025年的9,447万元（同比+119.66%），增速远超市场预期

多空辩论：

• 看多理由：(1) 数智能碳业务连续高增，2025年收入9,447万元（同比+119.66%），储能电站运营存量扩容至116兆瓦时，与正泰集团合作的100兆瓦时储能项目已全部并网；(2) 国资实控人与民营大股东协同豁免债务利息/担保费约1.99亿元，间接控股股东提供3亿元担保+2亿元担保；(3) 新增订单12.15亿元（同比+16.50%），经营活动净现金流连续三年正值
• 看空理由：(1) 2025年营业收入9.07亿元（同比-13.74%），营收仍在下滑；(2) 归母净利润-2.27亿元，虽减亏24.86%但仍亏损，主要因财务费用和减值损失；(3) 数智能碳业务基数仍较小（仅占总营收约10%），短期难以扭转整体亏损局面

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

兴源环境的上游主要包括钢铁、铸件等压滤机原材料供应商，以及储能系统集成商、光伏组件供应商等。公司主要客户覆盖环保工程公司、矿业企业、化工企业、新能源企业等。在农牧装备领域，公司与新希望集团、大北农集团等大型农牧企

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