新乳业（002946）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内低温奶赛道稀缺的成长性标的，以"鲜立方战略"为核心，通过"1+N"并购整合模式完成全国化布局，低温产品占比超60%且保持双位数增长，DTC渠道快速扩张驱动盈利能力持续提升，正处于从区域乳企向全国低温奶龙头跃迁的关键阶段。

核心定位：新乳业（原新希望乳业）是新希望集团旗下乳业板块，国内低温奶赛道的重要参与者。公司以"鲜立方战略"为核心，聚焦低温鲜奶和低温酸奶"鲜酸双强"产品方向，通过三轮并购整合52家控股子公司、15个主要乳品品牌，覆盖华北、华东、西南、西北等多个省区。2025年实现营收112.33亿元（+5.33%），归母净利润7.31亿元（+35.98%）。2026Q1营收28.43亿元（+8.31%），归母净利润1.86亿元（+39.89%）。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司是乳制品板块中少有的成长性标的，低温奶赛道景气度高，"鲜战略"差异化定位清晰。东海证券维持"买入"评级，预计2026-2028年归母净利润分别为8.55/10.01/11.30亿元，对应PE分别为20/17/15倍。国信证券首次覆盖给予"优于大市"评级，合理估值24-25元。
• 市场分歧：原奶价格波动对成本端的影响、港股上市融资的稀释效应、低温奶全国化扩张的执行风险。伊利、蒙牛等巨头加大低温赛道投入可能改变竞争格局。

多空辩论：

• 看多理由：（1）低温品类延续双位数增长（2026Q1低温鲜奶和低温酸奶均保持双位数增长），新品收入占比连续5年双位数；（2）DTC渠道占比持续提升，毛利率同比+0.47pct至29.97%；（3）2026Q1归母净利率6.56%，同比+1.48pct，盈利能力加速提升。
• 看空理由：（1）原奶价格若大幅上涨将挤压毛利率；（2）伊利、蒙牛加速布局低温市场，竞争加剧风险；（3）港股上市可能带来估值压力和股权稀释。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：

• 奶源：自有牧场+参股牧场供应约60%奶源，其余通过市场化采购。公司奶源主要分布在西南、华北、华东等核心区域
• 包装材料：PET瓶、利乐包、玻璃瓶等，供应商较为分散
• 辅料：果粒

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