长城证券（002939）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：中国华能集团旗下综合类证券公司，受益于资本市场改革深化和券商行业并购重组预期，同时依托华能集团能源产业背景，在绿色金融和能源金融领域形成差异化竞争优势。

核心定位：长城证券股份有限公司是国内较早成立的综合类证券公司之一，成立于1996年，2018年在深交所上市。公司业务覆盖证券经纪、投资银行、资产管理、自营投资等全牌照业务，控股股东为华能资本服务有限公司（中国华能集团有限公司旗下），实际控制人为中国华能集团有限公司。公司是华能集团金融板块的核心证券平台，在能源金融领域具有独特优势。

市场共识 vs 分歧：

• 市场普遍看好券商板块受益于资本市场改革深化和行业并购重组预期，2025年A股市场交易量回暖带动券商经纪业务收入增长。
• 分歧在于长城证券作为中小券商，规模和竞争力不及中信、华泰等头部券商，在行业集中度提升趋势下面临被边缘化的风险。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收51.96亿元（+29.24%），净利润23.52亿元（+48.86%），业绩高增长；②华能集团能源产业背景为公司带来绿色金融、能源金融等差异化业务机会；③券商板块并购重组预期升温，中小券商估值有修复空间。
• 看空理由：①公司总资产1471亿元，在券商行业排名30名以后，规模偏小；②经纪业务依赖度高，佣金率持续下行对经纪业务收入形成压制；③券商行业周期性强，若A股市场行情转弱，公司业绩可能出现较大波动。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：作为证券公司，公司上游主要为资金来源方，包括客户保证金、自有资金、银行间市场融资等。资金成本是公司核心成本之一，2025年利息支出占营业成本的约30%。

下游：公司服务对象包括个人投资者（经纪业务）、企业客户（投行业务）、机构客户（资管业务和自营业务）。核心客户群体为A股市场的个人投资者和企业融资方。

合作深度：公司控股股东华能集团是中国最大的发电企业之一，旗下拥有大量能源类企业，是公司投行业务和资管业务的重要客户来源。华能集团的产业资源为公司提供了稳定的业务基础。

商业模式拆解

收入从哪来？ → 公司收入来自四大业务板块：财富管理业务

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