三利谱（002876）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：国内偏光片龙头，受益于面板产业链国产替代加速，2025年营收大增42.4%至36.88亿元，但净利润仅0.47亿元，盈利能力修复是核心关注点。

核心定位：三利谱是国内少数具备TFT偏光片量产能力的企业，产品广泛应用于手机、平板、电视、车载显示等LCD面板领域，是京东方、华星光电等国内面板巨头的核心供应商。公司正从中小尺寸向大尺寸偏光片延伸，同时布局OLED偏光片和车载显示等高附加值赛道。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：面板产业链国产替代趋势明确，偏光片作为核心材料受益确定性高；但公司盈利能力偏弱（2025年净利率仅1.3%），是市场担忧的核心问题。
• 分歧点：乐观方认为大尺寸产线投产后规模效应将带动毛利率提升；悲观方认为偏光片行业产能过剩、价格竞争激烈，盈利改善空间有限。
• 被忽视的亮点：扣非净利润0.60亿元高于归母净利润0.47亿元，说明非经常性损益拖累利润，实际经营质量优于表观数据。

多空辩论：

• 看多理由：
  1. 2025年营收36.88亿元（同比+42.4%），面板国产替代驱动偏光片需求持续增长；
  2. 大尺寸偏光片产线逐步投产，产品结构向中大尺寸升级，单片价值量提升。
• 看空理由：
  1. 2025年净利率仅1.3%（归母净利0.47亿/营收36.88亿），盈利能力极弱；
  2. 偏光片行业竞争激烈，日韩企业（日东电工、住友化学）技术领先，国内同行（盛波光电等）也在扩产；
  3. 应收账款10.98亿元（占营收30%），账期偏长，现金流压力较大。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上游关系

偏光片的主要原材料包括PVA膜、TAC膜、PET膜、光学胶等，其中PVA膜和TAC膜是核心材料，长期被日本企业（可乐丽、富士胶片、日本合成橡胶）垄断，国产化率较低。

上游依赖度高：三利谱原材料采购中，PVA膜和TAC膜占成本比重较大，对进口材料依赖度高。上游供应商议价能力强，公司采购成本受汇率和日元价格波动影响。

国产替代进展：近年来国内PVA膜、TAC膜厂商（如新纶新材、时代新材等）逐步突破技术瓶颈，国产替代有望降低原材料成本，但短期内进口依

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