桂发祥（002820）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：天津老字号麻花龙头，以"十八街麻花"品牌为核心，通过直营门店和经销渠道覆盖全国市场，但受消费降级和行业竞争加剧影响，2025年由盈转亏，正通过渠道数字化和产品创新寻求企稳回升。

核心定位：天津桂发祥十八街麻花食品股份有限公司（简称"桂发祥"）成立于1992年，2016年在深圳证券交易所上市（股票代码：002820），总部位于天津。公司是专业从事传统特色及其他休闲食品研发、生产和销售的中华老字号企业，以"十八街麻花"为代表产品，形成了"品牌+研发+生产+销售"的全产业链模式。2025年实现营业收入4.71亿元，同比下降4.93%；归母净利润-2452.53万元，同比由盈转亏（上年同期盈利2707.30万元）。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：休闲食品行业竞争白热化，桂发祥作为区域老字号品牌，面临全国性品牌（如三只松鼠、良品铺子等）的挤压，增长空间有限。
• 分歧点：市场对桂发祥的渠道扩张和数字化转型存在分歧。乐观者认为公司"渠道拓展+数字化转型"双主线战略有望带来边际改善；悲观者担忧公司产品结构单一（麻花占比高）、区域依赖度强（天津为主），转型难度较大。

多空辩论：

• 看多理由：
  1. 2026Q1营业收入同比增长0.74%，电商业务保持高增长（2025年电商收入同比增长32.51%），渠道数字化初见成效；
  2. 公司作为中华老字号品牌，"十八街麻花"在消费者心中具有较高认知度，品牌价值是核心壁垒。
• 看空理由：
  1. 2025年由盈转亏（亏损2452.53万元），受消费群体需求及购买力不足、行业竞争加剧影响，直营渠道和经销渠道收入均下降；
  2. 麻花业务占比过高（约70%），产品结构单一，抗风险能力弱；且麻花品类天花板明显，增长空间有限。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要原材料包括面粉、油脂、糖等大宗商品，供应商以农产品加工企业为主。原材料成本占生产成本的60-70%，价格波动对公司毛利率影响较大。公司通过集中采购和长期合作协议锁定部分原材料成本，但整体议价能力有限。

下游客户：公司产品通过三种渠道销售：一是直营门店（主要在天津

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