山东赫达（002810）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内纤维素醚行业龙头，以"纤维素醚+植物胶囊"双轮驱动，深度布局植物胶囊全产业链，受益于美国"双反"税率大幅降低和美国工厂投产，植物胶囊业务拐点已现。

核心定位：山东赫达集团股份有限公司，成立于1992年，是我国纤维素醚行业领军企业。公司已形成"纤维素醚-植物胶囊"的双轮驱动模式，业务遍布全球100多个国家和地区。基础业务为纤维素醚（"工业味精"），产能7.4万吨/年，全球市占率第四；核心成长业务为植物空心胶囊，通过子公司赫尔希胶囊运营。2025年实现营业收入19.12亿元（同比-2.28%），归母净利润1.42亿元（同比-36.06%），扣非净利润1.60亿元（同比-17%），毛利率25.94%（同比-1.04pct），净利率7.56%（同比-3.77pct）。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司纤维素醚业务面临市场价格下行压力，赫尔希胶囊受美国关税政策调整影响利润大幅下滑，2025年业绩承压。但美国"双反"税率大幅降低，美国工厂投产在即，植物胶囊业务拐点已现。
• 分歧点：看好方认为美国工厂量利齐升将打开成长空间，植物胶囊替代趋势不可逆；看空方认为纤维素醚价格下行压力持续，双反税率虽降低但仍有一定影响，且美国工厂投产初期盈利存在不确定性。

多空辩论：

• 看多理由：①美国"双反"终裁税率大幅降低，山东赫达作为国内龙头出口商直接受益，关税成本下降和保证金退还将改善盈利能力；②美国工厂即将投产，有望规避双反税率，实现本地化生产；③植物胶囊替代趋势不可逆，全球植物胶囊市场规模持续增长，公司作为国内龙头有望持续受益。
• 看空理由：①2025年归母净利润同比下降36.06%，业绩承压明显；②纤维素醚市场价格下行，利润空间收窄；③赫尔希胶囊受美国关税政策调整影响，2025年利润大幅下滑；④美国工厂投产初期盈利存在不确定性，折旧和运营成本较高。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：纤维素醚主要原材料为精制棉、环氧乙烷等，原材料成本占生产成本比重较高。精制棉供应相对充足，但价格受棉花市场波动影响；环氧乙烷为石化产品，价格受国际原油价格波动影响。公司通过

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