*ST建艺（002789）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：珠海国资旗下唯一上市平台，因恒大债务危机拖累陷入财务困境，2025年末通过控股股东18亿元债务豁免+捐赠实现净资产转正，已申请撤销退市风险警示，但经营层面仍深陷亏损，翻身之路漫长。

核心定位：主营建筑工程与装饰施工，向绿色能源、商业发展等领域拓展。曾是国内建筑装饰行业百强第5名，但因高度依赖恒大集团，2021年后陷入严重财务危机。控股股东珠海正方集团为挽救上市平台，先后投入超18亿元资金。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：*ST建艺是典型的"保壳"标的，净资产转正消除了最核心的退市风险，但经营层面仍无起色，未来取决于珠海国资的资源整合力度和城市更新政策的落地节奏。
• 分歧：看多方认为珠海国资实力雄厚，18亿元"输血"体现了挽救上市平台的决心，公司有望在政策支持下逐步恢复；看空方认为公司连续巨亏，历史包袱沉重，翻身无望。
• 多空辩论：
  • 看多理由：（1）控股股东18亿元债务豁免+捐赠，彰显国资保壳决心；（2）2026年至今中标金额逾5.98亿元，订单有所恢复；（3）珠海市香洲区国资办唯一上市平台，资源整合预期强。
  • 看空理由：（1）2025年净亏损7.52亿元，连续两年巨亏；（2）营收同比下降42.51%，经营层面无改善迹象；（3）未分配利润-27.41亿元，历史包袱极为沉重。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

*ST建艺处于建筑装饰产业链的中游。上游为建材供应商（水泥、钢材、装饰材料等）和劳务分包商。下游为房地产开发商、政府基建项目和商业客户。

公司历史上高度依赖恒大集团，2020年来自恒大的收入占比曾超过30%。2021年恒大资金链断裂后，公司应收账款大幅计提减值，陷入严重亏损。目前公司正在降低对单一客户的依赖，拓展政府基建和城市更新项目。

商业模式拆解

收入从哪来？

• 建筑工程业务：2025年营收约25亿元（估），占总营收约70%。包括房屋建筑、基础设施建设等。
• 装饰工程业务：2025年营收约6亿元（估），占总营收约17%。包括室内外装饰设计与施工。
• 新能源业务：2025年营收约3亿元（估

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