众兴菌业（002772）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内工厂化双孢菇龙头，双孢菇业务稳健增长成为利润核心引擎，金针菇业务受益于行业供给出清实现扭亏，冬虫夏草业务开启第二增长曲线，2025年业绩触底反弹、2026Q1净利润同比暴增237%。

核心定位：天水众兴菌业科技股份有限公司，成立于2003年，2015年6月在深交所上市，发行价13.00元。公司是国内领先的工厂化食用菌生产企业，核心产品为双孢菇和金针菇。2025年公司双孢菇日产能达450-500吨，占国内工厂化产量约40%，位列全国第二。公司同时布局冬虫夏草生态繁育业务，开辟第二增长曲线。公司注册资本3.7474亿元，实控人为创始人刘亮。

市场共识 vs 分歧：

• 市场认可公司双孢菇龙头地位和2025年业绩反转逻辑
• 分歧在于：金针菇价格波动大、冬虫夏草业务能否兑现预期、食用菌行业周期性强

多空辩论：

• 看多理由：双孢菇业务稳健增长（CAGR 11.32%），金针菇供给出清后价格回升，冬虫夏草业务开始贡献收入（2025年收入2187万元），2026Q1净利润暴增237%
• 看空理由：食用菌行业周期性强，金针菇价格波动大，冬虫夏草业务尚在培育期，公司资产负债率上升至50.14%

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

双孢菇业务（收入占比59.49%）：

• 上游：秸秆、畜禽粪便、麸皮等农业废弃物（主要原材料），覆土材料，菌种。公司通过自主研发和外部采购相结合方式获取菌种，原材料成本占生产成本的40%-50%
• 下游：鲜菇销售主要面向批发市场、商超、餐饮企业、食品加工企业。公司产品销往全国各大城市，部分产品出口
• 合作深度：与多家大型商超和食品加工企业建立长期供货关系，湖北众兴基地满产后产能利用率高

金针菇业务（收入占比38.70%）：

• 上游：与双孢菇类似的农业废弃物原材料，但配方和工艺不同
• 下游：火锅食材、餐饮渠道、批发市场。金针菇是火锅消费的核心食材之一
• 周期特征：金针菇价格受供需关系影响波动较大，2022年后行业产能过剩导致价格持续低迷，2025年下半年开始回升

冬虫夏草业务（收入占比1.04%）：

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