汇洁股份（002763）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内内衣行业龙头之一，以"曼妮芬"品牌为核心实现年营收30亿元，但增收不增利、应收账款高企、行业竞争加剧，正面临品牌老化与新消费品牌冲击的双重挑战。

核心定位：深圳汇洁集团股份有限公司成立于1996年，是中国内衣行业头部企业之一，专业从事内衣人体工学研究、产品设计、生产制造、市场营销及品牌推广。公司采用多品牌发展战略，旗下拥有曼妮芬、伊维斯、兰卓丽、MW1摩范男士、曼妮芬儿童、曼妮芬运动、曼妮芬家居、曼妮芬美妆等子品牌。其中"曼妮芬"品牌连续三年（2023-2025年）营业收入超20亿元，是公司绝对核心品牌。公司于2017年在深交所上市（证券代码：002763）。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：内衣行业增长趋缓，竞争格局分散；曼妮芬品牌力较强但增速放缓；公司财务稳健但缺乏成长性，属于"低增长+低估值"的防守型标的。
• 市场分歧：多头认为公司多品牌矩阵覆盖广泛、曼妮芬品牌护城河深厚、2026Q1净利润同比增长19%显示经营改善；空头担忧应收账款体量大（占净利润309%）、Q4亏损（-6718.95万元）、行业竞争加剧导致份额被蚕食。

多空辩论：

• 看多理由：①2025年营收30.02亿元（同比+1.61%），曼妮芬品牌连续三年超20亿元，品牌力稳固；②2026Q1净利润9171.52万元（同比+19.06%），经营边际改善；③公司资产质量较好——净资产17.99亿元、资产负债率约31%，财务风险低。
• 看空理由：①2025年归母净利润仅5481.65万元（同比-30.66%），增收不增利趋势明显；②应收账款占净利润比达309.39%，回款风险高；③2025Q4亏损6718.95万元（同比下降53.5%），季节性波动大且盈利能力不稳定。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：内衣行业上游主要包括面料供应商（棉纺、化纤、蕾丝等）、辅料供应商（肩带、钢圈、模杯等）及OEM/ODM代工厂。公司面料采购来源包括鲁泰A、联发股份等棉纺企业，以及部分进口功能性面料供应商。公司与上游供应商合作关系稳定但议价能力有限，原材料价格波动（如棉花价格）对毛利率有一定影响。

下游

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