煌上煌（002695）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：深耕酱卤肉制品行业三十余年的"卤味第一股"，通过"煌上煌"品牌构建覆盖28省市的2898家门店网络，以"手撕酱鸭"大单品（销售占比21.9%）为核心驱动，2025年成功并购福建立兴切入冻干食品赛道，形成"酱卤肉制品+米制品+冻干食品"三大业务矩阵，在鸭副产品原料价格下行周期中实现净利润同比翻番（2025年归母净利润8159.67万元，同比增长102.32%），2026年目标营收23亿元、净利润1.65亿元，开启"卤味+冻干"双轮驱动增长模式。

核心定位：主营酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售，拥有"煌上煌""真真老老""独椒戏"三大品牌，是国内酱卤肉制品行业的领先企业之一。公司通过"直营+加盟"模式构建全国化销售网络，同时横向拓展米制品（真真老老品牌）和冻干食品（福建立兴）业务，形成多元化食品矩阵。市场关注其核心逻辑在于：一是鸭副产品原料价格下行带来的成本红利（鸭颈/鸭边腿/鸭翅采购价分别下降45.37%/37.80%/25.73%）；二是并购福建立兴切入冻干食品赛道，客户包括每日黑巧、瑞幸咖啡等头部企业；三是门店升级与全渠道营销改革带来的单店销售额提升。

市场共识 vs 分歧：

市场共识：①酱卤肉制品行业进入存量竞争阶段，头部企业面临消费场景变化和小微卤味店分流压力；②原材料成本波动对毛利率影响显著，2025年鸭副产品价格下行显著改善盈利水平；③公司通过并购福建立兴成功切入冻干食品赛道，构建第二增长曲线；④公司从门店快速扩张转向存量门店调改，聚焦单店效能提升。

市场分歧：①冻干食品业务能否真正成为第二增长曲线，实现2026年6.7亿元收入目标；②米制品业务（真真老老品牌）能否突破区域限制实现全国化扩张；③在卤味行业整体增速放缓背景下，公司能否通过产品创新和渠道变革实现市场份额提升；④公司当前估值是否合理反映其成长性和盈利能力改善。

多空辩论：

看多理由：

1. 成本红利持续释放：2025年鸭颈、鸭边腿、鸭翅等核心原材料采购价格分别下降45.37%、37.80%、25.73%，公司酱卤肉制品毛利率维持在37.80%的较高水平，成本端改善显著。若原材料价格维持低位，2026年毛利率有望进一步提升。
2. 第二增长曲线已现：

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