德联集团（002666）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：国内汽车精细化学品龙头，传统油液品业务绑定一汽大众、上汽大众等合资车企多年，近年切入新能源汽车冷却液、胶粘剂赛道，新国标冷却液+胶粘剂产能扩张构成双重催化，但增收不增利的困境尚未扭转。

核心定位：主营汽车精细化学品（油液品+胶粘剂），覆盖传统燃油车与新能源汽车两大市场。公司是国内最早进入汽车精细化学品领域的民营企业之一，冷却液、制动液等产品在国内OEM市场占据重要份额，客户涵盖一汽大众、上汽大众、一汽丰田、广汽丰田、比亚迪、特斯拉等主流车企。近年重点布局新能源汽车热管理冷却液和胶粘剂业务，试图从传统配套商向新能源材料供应商转型。

市场共识 vs 分歧：

• 市场共识：公司是汽车精细化学品细分龙头，传统业务基本盘稳定，新能源冷却液和胶粘剂是新增长点，2025年胶粘剂募投项目已投产。
• 市场分歧：增收不增利的困局能否扭转——2025年营收增长14.7%但净利润下降33.7%，核心矛盾在于国内汽车市场竞争加剧导致毛利率下滑，叠加个别子公司商誉减值拖累。新业务能否贡献实质性利润是关键。

多空辩论：

• 看多理由：①新能源冷却液新国标（GB/T 29743.2-2025）已于2025年10月执行，低电导率冷却液技术壁垒提升，公司已获得部分车企认证定点；②胶粘剂募投项目新增6.17万吨产能，已结项投产，新能源车用胶粘剂单车价值量显著高于传统产品；③2026Q1净利润3132万元同比增长12%，边际改善信号。
• 看空理由：①2025年扣非净利润仅3172万元，同比大降，核心盈利能力薄弱；②应收账款体量巨大（占归母净利润2266%），回款压力大；③回购账户计划减持525万股（占总股本0.67%），大股东信心不足。

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一、公司基本概况与商业模式拆解

上下游关系

上游：公司主要采购基础化工原料，包括乙二醇、丙二醇、甲苯、二甲苯、各类添加剂等。上游供应商多为大型石化企业（中石化、中石油等）和专业化工原料贸易商。化工原料价格受国际油价和国内产能周期影响较大，公司对上游议价能力有限。

下游：产品直接销售给整车厂（OEM市场）和汽车售后市场（AM市场）。OEM客户包括一汽大众、上汽大众、一汽丰田、广汽丰

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