ST八菱（002592）深度分析报告

核心逻辑

一句话逻辑：ST八菱是处于风险化解期的汽车热管理系统供应商，以传统汽车散热器业务为基础，正向新能源汽车热管理领域转型，核心竞争力在于与上汽通用五菱、奇瑞汽车等车企的深度绑定关系以及逐步改善的财务结构，但仍需关注违规担保历史遗留问题及客户集中度较高的风险。

核心定位：公司主营业务为汽车热管理系统换热器与汽车外饰件的研发、生产及销售，是集科研、生产、贸易于一体的国家级高新技术企业。市场主要关注其在新能源汽车热管理领域的转型进展以及ST状态能否撤销。

市场共识 vs 分歧：

市场共识：

• 公司主营业务盈利能力逐步改善，2025年净利润同比增长67.06%
• 财务结构优化，资产负债率仅22.13%，经营现金流大幅改善
• 新能源汽车热管理业务占比提升至46.24%，转型取得进展

市场分歧：

• ST撤销时间表不明确，违规担保遗留问题尚未完全解决
• 客户集中度高达88.56%，对上汽通用五菱依赖度近50%
• 与行业龙头三花智控、银轮股份相比，技术实力和市场地位存在明显差距

多空辩论：

看多理由：

1. 财务结构健康：资产负债率仅22.13%，远低于行业平均水平，抗风险能力强
2. 主营业务盈利能力提升：2025年扣非净利润同比增长87.56%，经营现金流同比增长213.55%
3. 新能源转型成效显著：新能源汽车热管理业务占比已达46.24%，同比增长20.03%

看空理由：

1. ST状态尚未撤销：违规担保事项虽已胜诉，但资金收回存在不确定性，不符合摘帽条件
2. 客户集中度过高：前五大客户占比88.56%，其中上汽通用五菱单一客户占比47.92%，客户结构风险较大
3. 行业竞争地位偏弱：与三花智控、银轮股份等龙头企业相比，技术储备、客户资源、产能规模均存在明显差距

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一、公司基本概况与商业模式拆解

1.1 历史沿革

南宁八菱科技股份有限公司成立于2001年，2011年在深交所上市（股票代码：002592），总部位于广西南宁市高新区高新大道东段21号。公司是国家高新技术企业，长期深耕汽车产业配套领域。

2019年，公司进行重大资产重组，以现金支付方式作价90,775.32万元收购北京弘润天源基因生物技术有限公司51%股权，形成商

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