力生制药（002393）深度分析报告

核心逻辑

力生制药是一家拥有七十余年历史的中华老字号化学制药企业，核心业务为医药产品的研发、生产和销售，构建了研产销一体化、原料制剂一体化的产业格局。2025年实现营业收入13.92亿元（同比+4.18%），归母净利润4.16亿元（同比+125.59%），但归母净利润的大幅增长主要依赖非经常性损益——参股公司天士力生物医药产业集团有限公司分红3.04亿元，扣非净利润仅1.69亿元（同比+63.6%）。

公司核心定位：以心脑血管系统用药（核心产品寿比山®吲达帕胺片）和抗感染药物（美扶®伊曲康唑）为主力产品，依托"三鱼"中华老字号品牌（2024年入选商务部第三批中华老字号名单）和天津医药集团国资背景，在区域市场建立竞争优势。2025年公司入选"中国上市公司新质生产力50强"，华证ESG获评AA级，并与建信股权合作设立首期规模5亿元的医药健康专项基金，通过"内生外引并举"战略推进研发成果加速转化。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点关注力生制药2025年净利润翻倍式增长，认为公司业绩出现拐点。但深入分析发现，归母净利润4.16亿元中，非经常性损益高达2.47亿元（主要为天士力生物医药分红3.04亿元），扣非净利润1.69亿元仅占归母净利润的40.6%，主业盈利能力并未出现根本性改善。

市场分歧在于：看多者认为公司研发成果加速转化（2025年10个产品获批上市），CMO/CDMO业务拓展带来新增量，且5亿元医药健康专项基金有望通过外延并购打开增长空间；看空者则认为主业增长乏力（营收仅增4.18%），利润增长完全依赖参股公司分红的不可持续性，且2026年Q1营收同比下降10.16%、归母净利润同比下降6.14%，已出现增速回落信号。

多空辩论

看多理由：

1. 研发成果集中释放：2025年共有10个产品获批上市，包括培哚普利氨氯地平片、替格瑞洛分散片等重磅产品，填补了公司在相关领域的剂型空白。伏立康唑片、磷酸腺嘌呤原料药等相继获批，产品管线持续丰富。
2. 外延拓展空间打开：与建信股权合作设立首期5亿元医药健康专项基金，完成"天津市缓控释及固体分散体药物重点实验室"市级评审验收，新增签约3个CMO/CDMO项目，外延并购和代工业务有望成为新增长点。
3. 品牌与渠道优势："三鱼"商标入选中

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