步步高（002251）深度分析报告

核心概览

中国第一家上市的民营连锁超市，曾经的湖南"超市之王"，在经历债务危机、破产重整、门店锐减86%后，通过学习胖东来模式完成21家超市门店调改并实现全面盈利，2025年营收同比增长22.71%至42.10亿元，2026年一季度扣非净利润同比翻倍至8510万元，正处于"从生存保卫战向价值创造战"转型的关键阶段。

核心定位

步步高商业连锁股份有限公司成立于1995年，由王填、张海霞夫妇在湖南湘潭创立，2008年在深交所上市，是中国第一家上市的民营连锁超市。公司主营超市和购物中心两大业态，深耕湖南市场，覆盖全省98%的县市。2020年巅峰时期拥有369家门店，年营收逼近200亿元；截至2025年底，门店数量缩减至53家（超市22家、百货31家），2025年营收42.10亿元。2024年完成司法重整，2024-2025年全面学习胖东来模式进行门店调改，2026年一季度21家调改超市门店全部实现盈利。

市场共识 vs 分歧

市场主流观点：步步高的"胖改"模式在经营层面取得了显著成效，单店盈利能力大幅提升，2026年一季度扣非净利润翻倍验证了调改的有效性。但公司扣非净利润尚未转正（2025年扣非亏损1.63亿元），主营业务造血能力是否真正修复仍存争议。

市场分歧核心：看多观点认为"胖改"模式的可复制性和可持续性已得到验证，21家调改门店全部盈利标志着公司经营拐点已至；看空观点认为公司2024年的盈利主要来自28.79亿元的一次性重整收益，2025年扣非仍亏损，且门店规模从369家锐减至53家，区域集中度高，抗风险能力弱。

多空辩论

看多理由：

• 2026年一季度扣非净利润8510万元，同比增长100.38%，经营性现金流同比大增177.43%至3.59亿元，经营层面改善趋势明确。
• 21家调改超市门店全部实现盈利，单店日均销售额从9万元升至71万元，坪效从794元/月跳至5864元/月，胖改模式有效性得到充分验证。
• 自有品牌BL全年推出146个单品，年销4300万元；中央厨房完成烘焙、熟食等车间升级，向生产型零售商转型。

看空理由：

• 2025年扣非归母净利润仍亏损1.63亿元，主营业务尚未真正盈利，2024年净利润12.12亿元主要依赖28

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