许继电气（000400）深度分析报告

核心概览

一句话逻辑：许继电气是中国电力装备"国家队"，核心概览在于——特高压直流换流阀和直流控制保护系统双寡头格局中占据约 37% 市占率，毛利率超 40%，在"十四五"国家电网 3800 亿元特高压投资规划和电网 5 万亿大投资背景下直接受益，但 2025 年营收出现阶段性下滑（同比-12.27%），业绩弹性高度依赖特高压直流项目的交付节奏。

市场共识 vs 分歧

市场普遍认可许继电气在特高压直流输电领域的技术领先地位。公司换流阀市占率约 37%+，直流控制保护系统与国电南瑞双寡头垄断该领域市场。公司拥有完全自主知识产权的 DPS-3000 和 DPS-5000 系列直流控制保护成套设备，可满足±1100kV 及以下特高压直流输电需求。2025 年上半年成功向陇东-山东特高压工程交付新一代 DPS-5000 控保、全国产芯 DPS-5000G 控保产品，向哈密-重庆特高压工程交付换流阀、阀控及阀冷设备。

市场分歧的核心在于：2025 年营收 149.92 亿元（同比-12.27%），归母净利润 11.67 亿元（同比+4.50%），增收不增利的矛盾引发市场对增长可持续性的担忧。核心原因是特高压直流项目交付节奏不均——2025 年上半年直流输电系统收入 4.60 亿元（同比+211.71%），但智能变配电系统收入 18.47 亿元（同比-13.01%），智能电表收入 15.28 亿元（同比-4.44%），配用电业务阶段性承压。

另一个分歧是管理层变动的影响。2026 年 1 月，原董事长李俊涛（任职仅约 1 年 9 个月）和原总经理许涛相继辞职，新任党委书记季侃已出任并被提名为董事候选人。管理层变动对战略连续性和业务推进的影响需持续观察。

催化剂时间表（未来 6-12 个月）

时间	催化剂	影响判断
2026 年 4 月底	2026 年 Q1 季报披露	验证特高压直流交付节奏是否加快
2026 年 6-7 月	特高压工程核准进展	新增特高压直流线路核准数量
2026 年 8 月	2026 年中报披露	直流输电系统收入占比能否持续提升
2026 年下半年

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